Pożyczka konwertowalna – praktyczne spojrzenie | Co do zasady

Pożyczka konwertowalna to w polskich realiach wciąż stosunkowo rzadko stosowany i mniej popularny instrument finansowania dłużnego, zyskujący jednak w ostatnim czasie na popularności w środowisku startupów i funduszy VC. W swojej istocie pożyczka konwertowalna zakłada udzielenie pożyczki, która może podlegać spłacie w drodze konwersji zadłużenia na kapitał pożyczkobiorcy. W zależności od oczekiwań, okoliczności i zidentyfikowanych ryzyk postanowienia zawartej umowy mogą się jednak od siebie mocno różnić, elastycznie i dynamicznie modyfikując pozycję zaangażowanych stron. Z tego właśnie względu warto zwrócić uwagę na szereg parametrów finansowo-prawnych, w tym tych pozornie oczywistych, które mogą w przyszłości przesądzić o efektach planowanego przedsięwzięcia.

Geneza i zastosowanie

Pożyczka konwertowalna pojawiła się na polskim rynku jako odpowiedź na potrzebę adaptacji do lokalnych realiów prawnych rozwiązań amerykańskich w postaci convertible note. Istotą convertible note jest udzielenie finansowania dłużnego opartego o klasyczny mechanizm odsetek i zapadalności, które może zostać w późniejszym czasie spłacone w drodze konwersji na uprzywilejowane akcje emitenta (na preferencyjnych warunkach). Do konwersji dochodzi zazwyczaj podczas kwalifikowanej rundy inwestycyjnej lub w przypadku wystąpienia innych określonych zdarzeń. Mechanizm ten funkcjonuje w USA od XIX wieku i z uwagi na swoją prostotę został zaadaptowany przez prywatnych inwestorów i fundusze inwestycyjne do finansowania przedsięwzięć na wczesnym etapie rozwoju i obarczonych dużym ryzykiem inwestycyjnym.

Od instytucji convertible note należy odróżnić, także popularny, mechanizm SAFE (z ang. Simple Agreement for Future Equity), którego podstawową cechą wyróżniającą względem convertible note jest nieudzielenie finansowania dłużnego w klasycznym rozumieniu (a co za tym idzie – brak zadłużenia finansowego, odsetek oraz zapadalności), a jedynie nabycie prawa przez inwestora do objęcia akcji emitenta w przyszłości. Mechanizm SAFE wyróżnia się jeszcze większą prostotą i szybkością kontraktowania niż convertible note, w czym pomogło ustandaryzowanie formy tego kontraktu przez Y Combinator w 2013 r.

Podobnie jak w realiach amerykańskich, na polskim rynku pożyczka konwertowalna znalazła szerokie zastosowanie przede wszystkim w środowisku startupów oraz udzielających im finansowania funduszy VC/CVC, szczególnie podczas przeprowadzania rundy pre-seed. Dzieje się tak niewątpliwie dlatego, że pożyczka konwertowalna to mechanizm odpowiadający na co najmniej kilka wyzwań, z którymi muszą się zazwyczaj mierzyć strony transakcji z udziałem takich spółek. Nie jest on jednak pozbawiony pewnych wad.

Zalety i wady pożyczki konwertowalnej

Brak wyceny spółki

Przede wszystkim pożyczka konwertowalna pozwala uniknąć rozmowy o aktualnej wycenie spółki, która zazwyczaj ma miejsce na początku klasycznego procesu inwestycyjnego i często generuje napięcia. Z jednej strony mamy bowiem najczęściej założycieli wraz z najwyżej kilkuosobowym zespołem, z produktem wciąż na wczesnym etapie rozwoju i nieprzetestowanym rynkowo u szerszego grona odbiorców, którzy z dużą wiarą i optymizmem patrzą na jego dalszy rozwój. Z drugiej jednak strony mamy inwestora z wieloma poprzednimi doświadczeniami inwestycyjnymi, który patrzy powściągliwie na prezentowane modele finansowe oraz konserwatywnie weryfikuje fundamenty biznesu i aktualny stan rozwoju produktu.

Zderzenie tych dwóch skrajnie różnych perspektyw powoduje trudności w ustaleniu, jakie dokładnie odzwierciedlenie w kapitale zakładowym spółki będzie miała kwota finansowania udzielonego przez inwestora. Pożyczka konwertowalna oferuje rozwiązanie tego problemu, ponieważ konwersja, czyli „wejście” inwestora na kapitał zakładowy takiej spółki, zostaje odsunięta w czasie (zazwyczaj na okres 2-3 najbliższych lat) do momentu, kiedy model biznesowy spółki zaczyna znajdować (a przynajmniej powinien zacząć znajdować) odzwierciedlenie w realiach rynkowych i pojawia się nowy inwestor z perspektywą przeprowadzenia większej rundy finansowania. W takich okolicznościach wycena znajduje solidniejsze uzasadnienie w realiach biznesowych.

Szybkość w udzielaniu finansowania

Zasadniczą zaletą pożyczki konwertowalnej w stosunku do klasycznego procesu inwestycyjnego jest też ograniczenie ilości dokumentacji niezbędnej do jej zamknięcia i co za tym idzie – czasu poświęcanego przez strony i ich doradców na negocjacje. Najczęściej obserwowany przez nas wariant na rynku zakłada odstąpienie przez inwestora od rozbudowanego badania due diligence, składania złożonych oświadczeń i zapewnień co do aktualnego stanu spółki, a także negocjowania postanowień o odpowiedzialności założycieli czy zasad ładu korporacyjnego obowiązującego w spółce. Tym samym znacznie skraca się droga od podjęcia decyzji biznesowej o udzieleniu finansowania do faktycznego przekazania środków pieniężnych na konto spółki.

Brak nadzoru

W klasycznym procesie inwestycyjnym inwestorzy oczekują ustalenia mniej lub bardziej złożonych zasad ładu korporacyjnego wiążącego spółkę oraz założycieli, w tym w szczególności umiejscowienia przedstawicieli inwestorów w organie kontrolnym (rada nadzorcza) lub, rzadziej, w organie zarządczym (zarząd) spółki. Jak wskazano wyżej, w procesie pozyskiwania środków w ramach pożyczek konwertowalnych strony z zasady nie negocjują kowenantów tego rodzaju, przenosząc tę dyskusję na późniejszy okres finalizacji pełnej rundy inwestycyjnej.

Rolowanie finansowania

Należy także zauważyć, że elastyczność mechanizmu pożyczki konwertowalnej powinna pozwolić założycielom na sukcesywne zbieranie kolejnych transz pożyczek konwertowalnych przez rozciągnięty okres, bez konieczności zamykania całego procesu w ramach jednej grupy inwesterów i jednego kroku. Taka swoboda, pozwalająca założycielom na zaciąganie długu wręcz ad hoc, stoi w kontrze do klasycznego procesu inwestycyjnego, który zakłada koncentrację grupy inwestorów w ramach jednego procesu, a co za tym idzie – konieczność zgrania w czasie co najmniej kilku profesjonalnych podmiotów i prowadzenia z nimi symultanicznych rozmów, co wymaga znaczącej alokacji czasu i zasobów. Z tych też względów pożyczka konwertowalna może być postrzegana jako forma finansowania pomostowego dobrze funkcjonującego pomiędzy większymi rundami inwestycyjnymi.

Zapadalność

Pożyczka konwertowalna nie jest oczywiście instrumentem pozbawionym wad czy ryzyk, które wynikają bezpośrednio z jej charakteru prawnego i finansowego. W pierwszej kolejności należy bowiem zwrócić uwagę na oczywistość, jaką jest konieczność spłaty zaciągniętego długu. Jeżeli założenia co do przeprowadzenia rundy inwestycyjnej w określonym czasie nie zostaną spełnione przed dniem zapadalności długu, spółka stanie przed poważnym wyzwaniem, jakim jest konieczność spłaty takiego zadłużenia lub podjęcia trudnych rozmów co do jego refinansowania, ale już ze słabszej pozycji podmiotu mniej wiarygodnego i nieregulującego zobowiązań na czas.

Ryzyko

Z perspektywy inwestora wskazuje to na realny poziom ryzyka tego instrumentu, materializujący się właśnie w sytuacji braku spłaty udzielonego finansowania dłużnego – czy to na skutek nieprzeprowadzenia kwalifikowanej rundy inwestycyjnej (a konsekwencji – niemożności konwersji zadłużenia na kapitał zakładowy), czy też braku bieżących środków pieniężnych na uregulowanie długu. Na to ryzyko w szczególności wpływa brak pewności co do dalszych losów spółki i rozwijanego przez nią produktu w świetle jej krótkiej, dotychczasowej działalności, a także wskazanego wyżej braku kontroli korporacyjnej nad samą spółką i zespołem założycieli. Z tego względu udzielenie finansowania w tej formie często wymaga wysokiego poziomu zaufania i zrozumienia biznesowego pomiędzy zaangażowanymi stronami, a także odpowiedniego apetytu na ryzyko po stronie inwestora.

Presja czasowa

Charakterystyczną cechą jest tutaj nałożenie presji czasowej na zespół założycieli, którzy będą musieli sprawnie zarządzać polityką finansową spółki, odpowiednio planując czasowo rundę inwestycyjną w perspektywie nadchodzącej daty zapadalności zadłużenia.

Rozwodnienie

Z kolei jeżeli rundę inwestycyjną uda się przeprowadzić i to po korzystnej wycenie, zastosowanie mogą znaleźć warunki brzegowe zawarte w dokumentacji pożyczki konwertowalnej limitujące maksymalną wycenę spółki i wprowadzające zniżkę co do ceny emisyjnej ustalonej w ramach rundy (o czym niżej). W konsekwencji doprowadzi to do większego rozwodnienia założycieli w porównaniu do konwersji po wycenie wprost wynikającej z rundy inwestycyjnej.

Jakkolwiek na pierwszy rzut oka może się to wydawać korzystne dla inwestora udzielającego finansowania dłużnego (większy udział w lepiej wycenianej spółce), nadmierne rozwodnienie założycieli może powodować spadek ich motywacji do dalszego zaangażowania w projekt oraz utrudnienie przeprowadzenia dalszych rund inwestycyjnych, które z natury będą prowadziły do jeszcze większego rozwodnienia założycieli i, możliwie, proporcjonalnego spadku zaangażowania. Można jednak oczywiście (słusznie) podnosić, że powyższe stanowi premię za proporcjonalnie duże ryzyko podmiotu udzielającego takiego finansowania.

Wyróżniające elementy pożyczki konwertowalnej

Przepisy Kodeksu cywilnego nie wprowadzają bezpośrednich regulacji prawnych odnoszących się stricte do pożyczki konwertowalnej. Z perspektywy prawnej umowa pożyczki konwertowalnej zawiera essentialia negotii przewidziane przez postanowienia art. 720 § 1 k.c. dla umowy pożyczki. Z jednej strony pożyczkodawca (inwestor) zobowiązuje się przenieść na własność pożyczkobiorcy (spółki) określoną ilość pieniędzy, a z drugiej – pożyczkobiorca (spółka) zobowiązuje się zwrócić tę samą ilość pieniędzy pożyczkodawcy (inwestorowi), z zasady powiększoną o określoną umownie kwotę odsetek. Postanowienia umowy pożyczki konwertowalnej zawierają jednak co najmniej kilka elementów odróżniających ten konkretny model prawny od klasycznej umowy pożyczki w rozumieniu art. 720 § 1 k.c., a więc w szczególności:

• wprowadzenie mechanizmu konwersji zadłużenia na kapitał zakładowy pożyczkobiorcy,
• konieczność uregulowania zasad spłaty zadłużenia w drodze konwersji lub w gotówce,
• wprowadzenie wskaźników finansowych odzwierciedlających „premię za ryzyko” udzielenia finansowania dłużnego przez inwestora.

Mechanizm konwersji

Pierwszym (i kluczowym) z tych elementów jest wprowadzenie dodatkowej formy spłaty pożyczki w drodze jej konwersji na kapitał zakładowy pożyczkobiorcy. Z perspektywy ekonomicznej oznacza to, że zadłużenie wynikające z udzielonej pożyczki jest regulowane poprzez wydanie udziałów lub akcji pożyczkodawcy. W granicach zasady swobody umów wyznaczonych przez postanowienia art. 353¹ k.c. strony mogą elastycznie uregulować zasady spłaty pożyczki w tym zakresie, tj. w szczególności mogą wybrać mechanizm konwersji, który uznają dla siebie za odpowiedniejszy, co może być dyktowane chociażby względami podatkowymi.

Z perspektywy prawnej konwersja pożyczki na kapitał zawsze zakłada emisję nowych udziałów lub akcji, która to emisja skierowana jest do pożyczkodawcy, czyli inwestora. Ilość emitowanych udziałów lub akcji, ich wartość nominalna oraz cena emisyjna powinny stanowić wynikową parametrów finansowych ustalonych przez strony w umowie pożyczki konwertowalnej oraz tych wynikających z przeprowadzanej rundy inwestycyjnej (o ile została przeprowadzona). Cena emisyjna za udziały lub akcje emitowane do pożyczkodawcy może być równa cenie emisyjnej za udziały lub akcje emitowane do inwestorów biorących udział w rundzie inwestycyjnej lub, najczęściej, odpowiednio pomniejszona (o czym niżej). Nowo wyemitowane udziały mogą jednak, w zależności od wyboru strony, zostać pokryte w drodze wniesienia wkładu niepieniężnego (aportu) albo wkładu pieniężnego.

Wniesienie wkładu niepieniężnego (aportu) polega na wniesieniu (przeniesieniu) przez pożyczkodawcę do spółki wierzytelności z tytułu zawartej umowy pożyczki konwertowalnej o zwrot udzielonej pożyczki wraz z odsetkami. W konsekwencji wierzytelność spółki o zapłatę ceny emisyjnej zostanie zaspokojona z chwilą zawarcia stosownej umowy o wniesieniu wkładu niepieniężnego, a wierzytelność o zwrot kwoty pożyczki wraz z odsetkami wynikająca z umowy pożyczki konwertowalnej wygaśnie w wyniku konfuzji – jako że spółka stanie się jednocześnie wierzycielem i dłużnikiem w ramach tego samego stosunku zobowiązaniowego.

W przypadku spółki z ograniczoną odpowiedzialnością ustawodawca nie przewidział szczegółowego mechanizmu weryfikacji wartości wnoszonych aportów (tutaj – wierzytelności) na pokrycie nowych udziałów, poprzestając na konieczności załączenia do zgłoszenia rejestracyjnego oświadczenia członków zarządu o pokryciu w całości wnoszonych wkładów. W przypadku spółki akcyjnej taki mechanizm został już jednak przewidziany w postaci obowiązku przygotowania sprawozdania z wyceny aportu w rozumieniu art. 311 § 1 k.s.h., które to sprawozdanie powinno zostać poddane badaniu biegłego rewidenta na zasadach opisanych w art. 312¹ § 1 k.s.h. (od badania można odstąpić w przypadkach wskazanych w art. 312¹ § 1 k.s.h.). Ma to zapewnić realne pokrycie nowo wyemitowanych akcji. W efekcie mechanizm konwersji w odniesieniu do spółki akcyjnej będzie wymagał przeprowadzenia dodatkowych czynności korporacyjnych.

Alternatywnie, strony mogą zdecydować o pokryciu nowo wyemitowanych udziałów lub akcji w drodze wniesienia wkładu pieniężnego poprzez zobowiązanie inwestora do pokrycia nowo wyemitowanych udziałów lub akcji w formie gotówkowej, w kwocie odpowiadającej wysokości istniejącego zadłużenia spółki wynikającego z zawartej umowy pożyczki konwertowalnej. Ponieważ w tej konfiguracji inwestor (pożyczkodawca) będzie jednocześnie wierzycielem spółki o zwrot takiej kwoty zadłużenia, a spółka będzie wierzycielem inwestora o wniesienie wkładu pieniężnego w tej samej kwocie, stronom otwiera się możliwość dokonania potrącenia obydwu wierzytelności w drodze potrącenia umownego (pomijając w tym przypadku ograniczenia ustawowe przewidziane przez postanowienia art. 498 – 508 k.c.) albo potrącenia ustawowego przez spółkę na zasadach wskazanych w art. 498 – 508 k.c., w wyniku czego obie wierzytelności ulegną umorzeniu.

Dla porządku należy w tym miejscu przypomnieć o regulacjach art. 14 § 4 k.s.h., który zabrania wspólnikowi i akcjonariuszowi potrącania swoich wierzytelności wobec spółki kapitałowej z wierzytelnością spółki względem wspólnika i akcjonariusza z tytułu należnej wpłaty na poczet udziałów albo akcji – co nie wyłącza możliwości dokonania potrącenia umownego i, jak wskazuje się w doktrynie, właśnie jednostronnego potrącenia ustawowego przez samą spółkę kapitałową. 

Zastosowanie wskazanego tutaj mechanizmu podwyższenia gotówkowego i potrącenia pozwala w przypadku (niepublicznej) spółki akcyjnej na niestosowanie wskazanych wyżej przepisów o weryfikacji wartości wnoszonych aportów, co niekiedy bywa nazywane wnoszeniem „utajonych aportów” i prowadzi, zdaniem ustawodawcy i KNF, do obciążenia inwestorów ryzykiem związanym z niepełnym pokryciem kapitału zakładowego. W doktrynie nie ma jednak wątpliwości, że nie ma podstaw prawnych do klasyfikowania takiej konstrukcji prawnej jako wkładu niepieniężnego:

Art. 14 § 4 zd. 2 przesądza o tym, że w drodze umownej wierzytelność pieniężna spółki o opłacenie udziałów bądź akcji może być rozliczona (potrącona) z wierzytelnością pieniężną wspólnika bądź akcjonariusza wobec spółki (np. z tytułu uprzednio udzielonej spółce pożyczki) i nie ma żadnych podstaw do twierdzenia, że w takim przypadku udziały bądź akcje są pokryte aportem w postaci wierzytelności wspólnika (akcjonariusza) wobec spółki – zob. A. Szumański (w: S. Sołtysiński, Kodeks, t. 1, 2006, s. 242), który podkreśla, że pogląd, iż potrącenie umowne stanowi pieniężny sposób pokrycia akcji lub udziałów, jest jednoznacznie przyjmowany w doktrynie. (M. Rodzynkiewicz [w:] Kodeks spółek handlowych. Komentarz, wyd. VII, WKP 2018, art. 14.).

Powyższe zjawisko – ale tylko w odniesieniu do publicznej spółki akcyjnej – doczekało się bezpośredniej interwencji ustawodawczej w 2019 r., kiedy to wprowadzony został nowy art. 6a do ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Przepis ten wprowadza rozwiązania zasadniczo analogiczne do obecnie funkcjonujących art. 311 – 312¹ k.s.h., tj. obowiązek przygotowania stosownego sprawozdania przez zarząd w przypadku zamiaru dokonania potrącenia oraz obowiązek poddania takiego sprawozdania badaniu przez biegłego rewidenta co do jego prawdziwości i rzetelności. Brak analogicznego uregulowania mającego zastosowanie do niepublicznej spółki akcyjnej można tłumaczyć statystycznie mniejszym rozdrobnieniem akcjonariatu w niepublicznych spółkach akcyjnych w porównaniu do publicznych spółek akcyjnych, a tym samym mniejszym polem skutków materializacji ryzyk dostrzeganych przez ustawodawcę i KNF.

Z perspektywy ekonomicznej oba rozwiązania, tj. wkład gotówkowy i wkład niepieniężny, prowadzą oczywiście do uzyskania tego samego efektu, jakim jest uregulowanie wierzytelności i zobowiązań z tytułu umowy pożyczki konwertowalnej z jednej strony, oraz z tytułu nowej emisji udziałów lub akcji z drugiej strony.

Zasady spłaty zadłużenia

Strony mogą też zdecydować, czy spłata pożyczki w drodze mechanizmu konwersji będzie dla stron obowiązkowa (najczęściej w przypadku spełnienia się określonego warunku), czy też inwestorowi zostanie przyznana swoboda wyboru co do formy spłaty pożyczki. Takie zapisy mogą się okazać kluczowe z perspektywy spółki zaciągającej dług, ponieważ zasadniczą intencją przy zaciąganiu pożyczki konwertowalnej jest umożliwienie jej spłaty w drodze konwersji, a nie w gotówce, która mogłaby zachwiać polityką finansową spółki. Ponownie stronom, w granicach wynikających z zasady swobody umów, przysługuje duża swoboda co do sposobu regulacji w tym zakresie. Z kilku możliwych wariantów można tutaj wymienić:

• umożliwienie spłaty zarówno w gotówce, jak i w drodze konwersji na kapitał, przy czym:
  • forma spłaty może zostać pozostawiona do swobodnego wyboru jednej ze stron kontraktu, niezależnie od spełnienia się (lub nie) określonych warunków,
  • konwersja może być obowiązkowa w przypadku spełnienia się określonych warunków, a jeśli warunki te nie spełnią się do ustalonego dnia zapadalności długu – spłata może być obowiązkowa w gotówce lub forma spłaty może być pozostawiona do swobodnego wyboru jednej ze stron kontraktu, co stanowi najczęściej obserwowany model na rynku,

• umożliwienie spłaty wyłącznie w drodze konwersji na kapitał, co bardziej upodobniałoby tę konstrukcję prawną do mechanizmu SAFE.

Modelowo, warunkiem aktualizującym możliwość (lub obowiązek) dokonania konwersji zadłużenia na kapitał jest przeprowadzenie kwalifikowanej rundy inwestycyjnej, czyli podwyższenia kapitału zakładowego spełniającego określone parametry finansowe, na przykład co do liczby nowych inwestorów obejmujących equity w spółce, a przede wszystkim – co do ceny emisyjnej pokrywanej przez takich inwestorów. Cena emisyjna stanowi bowiem bezpośrednie przełożenie wyceny spółki ustalonej w procesie inwestycyjnym, a więc rynkowej weryfikacji, która została odłożona w czasie w momencie zaciągania pożyczki konwertowalnej.

Na marginesie można tutaj też zauważyć, że konieczność ustalenia wyceny spółki spełniającej parametry kwalifikowanej rundy inwestycyjnej poniekąd otwiera problem, który pożyczka konwertowalna ma rozwiązywać, czyli brak konieczności ustalenia wyceny spółki na jej wczesnym etapie rozwoju. Ustalenie jednak dolnego progu wyceny, zamiast wskazania konkretnej kwoty wyceny spółki, powinno być dla zaangażowanych stron dużo prostsze.

W takiej sytuacji pożyczkodawca najczęściej przyłącza się do przeprowadzanej rundy inwestycyjnej w ten sposób, że w ramach jednego podwyższenia kapitału zakładowego emitowane są zarówno nowe udziały lub akcje do inwestorów biorących udział w kwalifikowanej rundzie inwestycyjnej, jak i nowe udziały dla pożyczkodawcy celem przeprowadzenia konwersji zadłużenia na kapitał zakładowy. Możliwe byłoby oczywiście przeprowadzenie osobnego podwyższenia kapitału zakładowego skierowanego bezpośrednio do pożyczkodawcy, już po przeprowadzeniu podwyższenia kapitału zakładowego w ramach kwalifikowanej rundy inwestycyjnej.

Strony nie są związane koniecznością powiązania konwersji wyłącznie z kwalifikowaną rundą inwestycyjną. Możliwe jest uwarunkowanie dokonania konwersji, między innymi:

• w przypadku przeprowadzenia jakiejkolwiek rundy finansowej (a z perspektywy prawnej – jakiegokolwiek podwyższenia kapitału zakładowego) – nie jest to jednak często obserwowany model na rynku, chociażby dlatego, że mogłoby rodzić ryzyko znacznego rozwodnienia udziału kapitałowego założycieli przy nisko wycenionej rundzie inwestycyjnej, co może być niekorzystne dla obu zaangażowanych stron (jak omówiono wyżej),
• niezależnie od wystąpienia jakiejkolwiek rundy inwestycyjnej, po upływie określonego terminu – co prowadzi do otwarcia rozmów o wycenie spółki w takiej dacie, czego strony zainteresowane finansowaniem w drodze pożyczki konwertowalnej mogą chcieć uniknąć,
• niezależnie od wystąpienia jakiejkolwiek rundy inwestycyjnej, w przypadku spełnienia się innego warunku, najczęściej określonego przypadku naruszenia dokumentacji inwestycyjnej (event of default), zaprzestania bieżącego regulowania długu lub zorganizowanej transakcji sprzedaży spółki.

Parametry finansowe – discount i cap

Z uwagi na ryzyko inwestycyjne nierozłącznie towarzyszące finansowaniu w formie pożyczki konwertowalnej w dokumentacji transakcyjnej standardowo wprowadza się mechanizmy, które mają odzwierciedlać premię dla inwestora za powzięcie takiego ryzyka. Ich zastosowanie powoduje, że cena emisyjna za udziały lub akcje emitowane do pożyczkodawcy w ramach konwersji, która modelowo mogłaby być równa cenie emisyjnej za udziały lub akcje emitowane do inwestorów biorących udział w rundzie inwestycyjnej, ulega odpowiedniemu zmniejszeniu.

Pierwszy z tych mechanizmów przewiduje zastosowanie bezpośredniej zniżki dla pożyczkodawcy (z ang. discount) w stosunku do ceny emisyjnej, po jakiej obejmowane są udziały lub akcje przez inwestorów w ramach rundy inwestycyjnej. W konsekwencji discount stanowi wartość procentową obniżającą cenę emisyjną za udziały lub akcje, którą normalnie musiałby zapłacić pożyczkodawca biorący udział w rundzie inwestycyjnej z innymi inwestorami pari passu.

Drugi mechanizm wprowadza górny limit wyceny spółki ustalonej w ramach rundy inwestycyjnej (z ang. cap). W konsekwencji, jeżeli w ramach przeprowadzanej rundy inwestycyjnej zostanie ustalona wycena spółki przekraczająca tak ustalony próg, na potrzeby konwersji zostanie przyjęta wycena wynikająca z tegoż górnego limitu. Efekt tej operacji będzie dokładnie taki sam jak w przypadku zastosowania mechanizmu discount – doprowadzi do proporcjonalnego zmniejszenia ceny emisyjnej za udziały lub akcje ustalonej w ramach rundy inwestycyjnej, którą normalnie musiałby zapłacić pożyczkodawca.

Wskazane tutaj mechanizmy są oczywiście korzystne dla podmiotu udzielającego finansowania, a nie spółki, pozwalają bowiem pożyczkodawcy osiągnąć wyższy udział kapitałowy w spółce, niż gdyby konwersja odbywała się na takich samych warunkach (tj. po takiej samej cenie emisyjnej), jakie dotyczą inwestorów zaangażowanych w rundę inwestycyjną.

Najczęściej obserwowanym modelem na rynku jest wybór jednego z dwóch wskazanych tutaj mechanizmów, przy czym nic nie stoi na przeszkodzie, by zastosować je razem – prowadziłoby to jednak do podwójnego premiowania inwestora udzielającego finansowania i z tego względu mogłoby być trudne do zaakceptowania dla spółki. Ponieważ zastosowanie mechanizmu cap otwiera dyskusję co do wyceny spółki (podobnie jak wprowadzenie możliwości konwersji w przypadku braku kwalifikowanej rundy inwestycyjnej po upływie określonego terminu), prostszy do zastosowania dla stron może się okazać mechanizm discount.

Dodatkowe elementy prawne do rozważenia

Oprócz wskazanych powyżej elementów prawnych charakterystycznych dla pożyczki konwertowalnej, w zależności od potrzeb i oczekiwań biznesowych, strony mogą rozważyć rozszerzenie dokumentacji transakcyjnej o dodatkowe regulacje. Ponieważ pożyczka konwertowalna w swojej istocie zapożycza zarówno elementy finansowania dłużnego, jak i procesu finansowania equity, konstrukcje prawne charakterystyczne dla tych dwóch procesów mogą wzbogacać treść dokumentacji transakcyjnej.

Transzowanie finansowania (kamienie milowe)

Przede wszystkim finansowanie dłużne udzielane na podstawie pożyczki konwertowalnej może nie podlegać jednorazowemu wypłaceniu, ale może być wypłacane w transzach na przestrzeni czasu. Transzowanie może zostać ustrukturyzowane między innymi w ten sposób, że wypłaty środków uzależnione zostaną od spełnienia określonego warunku lub upływu terminu.

Z perspektywy inwestora może się to okazać o tyle zasadne, że dalsze zaangażowanie kapitałowe może zostać uzależnione od realizacji określonych celów biznesowych przez spółkę, nazywanych często kamieniami milowymi (ang. milestones). W tym wypadku warto zadbać, by takie warunki zostały sformułowane w sposób obiektywnie weryfikowalny, co ograniczy arbitralność w ocenie ich spełnienia i ryzyko sporu pomiędzy stronami.

Zabezpieczenia

Udzielenie finansowania dłużnego tradycyjnie powiązane jest z ustalaniem katalogu zabezpieczeń spłaty takiego finansowania, na który składają się zabezpieczenia osobiste i rzeczowe. Z uwagi na specyfikę pożyczki konwertowalnej ustalenie właściwego (lub jakiegokolwiek) katalogu zabezpieczeń może się jednak okazać problematyczne.

Dzieje się tak, ponieważ często spółki zainteresowane uzyskaniem pożyczki konwertowalnej są na bardzo wczesnym etapie rozwoju działalności i nie dysponują żadnymi aktywami materialnymi ani prawami, które mogłyby stanowić realne zabezpieczenie roszczeń pożyczkodawcy. Rzadko też będą one członkami większych grup kapitałowych, które mogłyby w tym zakresie udzielić wsparcia – gdyby wchodziły w skład grupy kapitałowej, to finansowanie w pierwszej kolejności mogłoby pochodzić właśnie z tej grupy, a nie od zewnętrznego inwestora. Z tych względów często obserwowanym modelem na rynku jest brak ustanowienia jakichkolwiek zabezpieczeń roszczeń z tytułu pożyczki konwertowalnej.

Często jedynym uzasadnionym zabezpieczeniem mogłoby być poręczenie osobiste udzielone przez samych założycieli lub zastawy na ich majątku osobistym. Z oczywistych względów takie oczekiwanie może być trudne do zaakceptowania dla samych założycieli, przy czym ewentualnie jako rozwiązanie pośrednie może zostać zaoferowany zastaw na udziałach założycieli w samej spółce (o ile inwestor dostrzeże jakąkolwiek wartość w takim zabezpieczeniu).

Ład korporacyjny

Jak wskazano wyżej, modelowa dokumentacja transakcyjna pożyczki konwertowalnej nie przewiduje żadnych (lub przesadnie rozbudowanych) zapisów o ładzie korporacyjnym obowiązującym w spółce w okresie udzielenia finansowania. W zależności jednak od oczekiwań stron takie zapisy mogą zostać wprowadzone.

Zakres i przedmiot regulacji w tym zakresie może być bardzo zróżnicowany, w dużej mierze odpowiadając treści charakterystycznej dla umowy wspólników (z ang. shareholders’ agreement). Intencją inwestora może być przede wszystkim zapewnienie, że spółka będzie prowadziła działalność z uwzględnieniem określonego budżetu i biznesplanu oraz nie będzie podejmowała określonych działań bez zgody inwestora. Inwestorowi może też zależeć na wprowadzeniu katalogu obowiązków informacyjnych o aktualnej sytuacji spółki.

Postanowienia o ładzie korporacyjnym powinny być każdorazowo szczegółowo weryfikowane z perspektywy ich zgodności z obowiązującymi regulacjami prawnymi, w szczególności z perspektywy zarządzania ryzykiem gun jumpingu.

Wprowadzenie rozbudowanego katalogu regulacji w tym zakresie stoi poniekąd w sprzeczności z ideą pożyczki konwertowalnej, mającej pozwalać na szybkie ustalenie treści dokumentacji transakcyjnej i zapewnić założycielom swobodę w dalszym prowadzeniu działalności. Ponadto takie postanowienia i tak będą musiały zostać poddane rewizji w toku finalizacji rundy inwestycyjnej, kiedy to standardowym oczekiwaniem podmiotów biorących udział w rundzie będzie kompleksowe ustalenie nowych zasad ładu korporacyjnego obowiązującego w spółce.

Oświadczenia i zapewnienia

Klasyczny proces inwestycyjny charakteryzuje się przeprowadzeniem skrupulatnego badania due diligence przedmiotu sprzedaży oraz stworzeniem rozbudowanego katalogu oświadczeń i zapewnień składanych przez stronę sprzedającą, odzwierciedlających wykonane badanie due diligence. Ponieważ takie działanie wymaga sporego nakładu czasu i zasobów, może być ono problematyczne w procesie uzyskiwania pożyczki konwertowalnej.

Niemniej inwestor może mieć uzasadnione oczekiwanie co do przeprowadzenia badania due diligence spółki chociażby w ograniczonym zakresie, obejmującym, przykładowo, badanie techniczne produktu rozwijanego przez spółkę oraz złożenie przez spółkę i założycieli ograniczonego katalogu oświadczeń i zapewnień dotyczących samej spółki. Należy pamiętać jednak, że otwarcie dyskusji w tym zakresie nieuchronnie będzie prowadziło też do konieczności porozumienia się co do zasad odpowiedzialności w przypadku naruszenia tak złożonych oświadczeń i zapewnień, co może przedłużyć proces negocjacyjny.

Strony umowy pożyczki konwertowalnej

Oprócz inwestora, występującego jako pożyczkodawca z jednej strony, oraz spółki, występującej jako pożyczkobiorca z drugiej strony, możliwe jest rozszerzenie kręgu stron pożyczki konwertowalnej, co może służyć różnym celom.

Przykładowo bowiem jako strony umowy pożyczki mogą zostać dopisani założyciele celem:

• związania takich podmiotów zobowiązaniami co do przeprowadzenia konwersji na ustalonych warunkach,
• ustalenia zasad ładu korporacyjnego obowiązującego w spółce w okresie udzielenia finansowania przez inwestora,
• udzielenia zabezpieczeń spłaty udzielonej pożyczki.

Podsumowanie

Pożyczka konwertowalna to elastyczny instrument finansowania dłużnego, coraz częściej stosowany na rynku polskim na wzór rozwiązań amerykańskich. Należy się spodziewać, że wraz z rozwojem rynku startupów oraz funduszy VC/CVC na stałe zagości ona w lokalnej strukturze finansowań. Pozwala bowiem stosunkowo szybko zebrać środki od inwestorów, bez konieczności prowadzenia skomplikowanych i wydłużonych procesów transakcyjnych, zapewniając jednocześnie odpowiednie premie dla inwestorów skłonnych do powzięcia takiego ryzyka.

Z perspektywy prawnej pożyczka konwertowalna odwołuje się do dobrze ugruntowanych regulacji o pożyczce, wprowadzając jednocześnie niezbędne novum co do przeprowadzenia konwersji zadłużenia na kapitał zakładowy czy zasad spłaty zadłużenia.

W zależności od oczekiwań stron dokumentacja transakcyjna może jednak zostać dalej rozbudowana o instytucje znane klasycznemu procesowi inwestycyjnemu (takie jak ustalenie zasad ładu korporacyjnego czy wprowadzenie rozbudowanego katalogu oświadczeń i zapewnień) czy procesowi finansowania dłużnego (transzowanie finansowania czy ustalenie katalogu zabezpieczeń). Wymaga to jednak każdorazowego wyważenia interesów i celów zaangażowanych w transakcję podmiotów.

Adam Pawlisz, adwokat, Dominik Kaszuba, adwokat, praktyka transakcji i prawa korporacyjnego kancelarii Wardyński i Wspólnicy