Leveraged buyout (LBO) | Co do zasady

Leveraged buyout (inaczej wykup lewarowany, wykup kredytowany lub wykup wspomagany dźwignią finansową) jest rodzajem transakcji, w następstwie której inwestor zewnętrzny nabywa pakiet kontrolny udziałów (akcji) w spółce przejmowanej (target company) za środki finansowe pochodzące głównie z kredytu, przy wkładzie własnym na poziomie 15–25%. Istotną cechą tego typu transakcji jest fakt, że zabezpieczeniem pożyczonego kapitału są nabywane udziały (akcje) w spółce przejmowanej. Transakcje typu LBO są bardzo zbliżone do transakcji typu MBO (management buyout). Jednakże w odróżnieniu od MBO stroną inicjującą LBO są inwestorzy zewnętrzni, którzy – w przeciwieństwie do menadżerów spółki przejmowanej – nie mają szczegółowej wiedzy o sytuacji spółki.

Kombinacją transakcji typu LBO i MBO jest MBI (management buy-in), czyli wykup menedżerski drugiego stopnia. Transakcja typu MBI inicjowana jest przez menedżerów niezwiązanych ze spółką, której udziały (akcje) mają być nabyte, ale mających szczegółową wiedzę o sytuacji spółki przejmowanej lub przynajmniej znających sektor rynku, na którym działa spółka przejmowana.

Przedmiot LBO

Przedmiotem LBO są udziały (akcje) spółek kapitałowych każdej wielkości i niezależnie od sektora gospodarki, w którym spółki te funkcjonują. Zainteresowanie inwestorów w przypadku transakcji LBO skierowane jest przede wszystkim na udziały lub akcje spółek o ukrytym potencjale, które można sprzedać z zyskiem po przeprowadzeniu restrukturyzacji spółki przejmowanej. W transakcjach typu LBO najważniejsze dla inwestorów oraz finansujących transakcję partnerów inwestycyjnych są takie cechy spółek przejmowanych jak:

• stabilna sytuacja finansowa (udokumentowana regularnymi przepływami pieniężnymi) oraz niski poziom zadłużenia,
• posiadanie majątku (nieruchomości, urządzenia i maszyny produkcyjne), który może być wykorzystany jako dodatkowe zabezpieczenie kredytu,
• możliwość redukcji kosztów operacyjnych spółki po przeprowadzeniu restrukturyzacji,
• cechy indywidualne nowego składu menadżerów spółki, zdolnego do wykorzystania jej potencjału,
• niedoszacowanie wartości rynkowej spółki.

Charakterystyka transakcji

Transakcje typu LBO są finansowane głównie ze środków finansowych kredytowanych przez partnera inwestycyjnego (bank, fundusz private equity). Wkład finansowy partnera inwestycyjnego wynosi od 75% do 85% wartości transakcji. Z kolei stopa wkładu pieniężnego inwestora strategicznego wynosi od 15% do 25% wartości transakcji. Finansowanie transakcji typu LBO przez partnera inwestycyjnego poprzedzone jest pozytywną oceną projektu transakcji.

Ponieważ głównym zabezpieczeniem spłaty kredytu są nabyte udziały (akcje) spółki przejmowanej, a zobowiązanie do spłaty kredytu przenoszone jest na samą spółkę, ocena projektowanej transakcji wykupu lewarowanego dokonywana jest w oparciu o:

• badanie sektora rynku właściwego dla spółki przejmowanej,
• badanie spółki, w tym analizę obecnych oraz projektowanych przepływów gotówkowych,
• badanie „jakości” nowego składu menadżerskiego spółki,
• badanie planu restrukturyzacji spółki.

Aspekty prawne

Z transakcjami typu LBO oraz MBO wiąże się kwestia wspomagania finansowego (financial assistance) udzielanego inwestorom przez spółkę przejmowaną na nabycie jej udziałów (akcji).

Jeżeli przedmiotem transakcji LBO jest spółka akcyjna, instytucję financial assistance reguluje przepis art. 345 k.s.h. Przepis ten co do zasady zezwala na finansowanie przez spółkę nabycia jej własnych akcji. Warunki dopuszczalności financial assistance są następujące:

• finansowanie nabycia akcji odbywa się na warunkach rynkowych, po zbadaniu wypłacalności dłużnika,
• akcje nabywane są za cenę godziwą,
• finansowanie nabycia akcji następuje ze środków zgromadzonych w kapitale rezerwowym spółki,
• finansowanie odbywa się na podstawie zgody akcjonariuszy wyrażonej uprzednio w uchwale oraz w jej granicach.

Jeżeli przedmiotem transakcji LBO jest spółka z ograniczoną odpowiedzialnością, ograniczenia dotyczące financial assistance udzielanego przez spółkę są marginalne. Zamierzona transakcja może doznać ograniczeń głównie z uwagi na art. 189 § 2 k.s.h., który zakazuje dokonywania na rzecz wspólników wypłat z majątku spółki, w wyniku których doszłoby do uszczuplenia jej majątku potrzebnego do pełnego pokrycia kapitału zakładowego.